「互換通」將深化中國金融市場外資參與度

「北向互換通」開閘——內地與香港的基礎設施互聯互通機制將拓展至跨境衍生品交易領域，這將有助於國際投資者管理其在內地債券市場的投資敞口。

人行於4月28日公佈，《內地與香港利率互換市場互聯互通合作管理暫行辦法》，「北向互換通」 將於5月15日正式開閘，即香港與其他投資者，經由香港與內地基礎設施機構，可參與內地銀行間利率掉期市場。這個便利境外投資者參與內地銀行間金融衍生品市場的機制安排，將更好地滿足投資者的利率風險管理需求。

我們認爲，境外機構投資者有望通過「互換通」更便捷地使用利率互換，對沖部分利率風險敞口，有利於實現對其所持債券的套期保值，在全球市場利率高企的背景下，資金跨境流動性減少。「互換通」對目前交易機制的改善將爲中國債券市場的穩健發展提供長期利好，有助於增加人民幣資産的吸引力。

儘管債券收益利差和匯率波動是短期內影響固定收益投資决策的關鍵風險因素，但「互換通」的推出爲境外投資者通過人民幣利率互換工具管理利率風險提供了更爲便利的渠道，從而減少利率波動對其所持有債券價值的影響。

在「互換通」未推行前，境外投資者無法參與境內人民幣利率互換交易，而需要借助離岸人民幣利率互換（NDIRS）來對沖利率風險。但由於離岸人民幣利率互換通常以美元結算且不可交割，流動性不佳，風險對沖效果並不理想。港交所去年10月的一份研究報告顯示，相比離岸人民幣利率互換，境內人民幣利率互換與國債具有更强的相關性。在特定的市場條件下，境內外利率差或可高達20個基點，這可能會對投資組合的風險價值産生巨大影響。此外，境內利率互換市場的流動性也遠超離岸市場，因此買賣價差也相對較小。據港交所分析，在正常市場條件下，離岸和在岸的價差可能相差三至四個基點。買賣價差收窄有助於降低交易成本並有效提升對沖效果。

在匯率方面，使用外匯參與「互換通」交易清算的境外投資者，可在一家香港結算行開立人民幣資金賬戶，用於辦理資金匯兌和結算業務交易。其模式與之前北向債券通一致，境外投資者以現有渠道進行匯兌，流程上更爲便利。

「互換通」的推出恰逢其時，對沖交易的有效性借此得以提升。通過「互換通」交易機制，已經進入中國債券市場的境外投資者將有更大動力增加對中國資産的投資敞口。同時，「互換通」也將爲觀望中或先前有所受限的境外投資者提供進入中國市場的「入場券」。例如，養老基金一類的機構投資者，會受到條件制約，在進行投資布局時要充分考慮一個市場中風險對沖的可操作性和有效性。

與「債券通」相似，「互換通」同樣先開放「北向通」，境外投資者可通過該機制參與內地銀行間利率互換交易，將爲下一步允許境內投資者參與境外衍生品市場的「南向互換通」積累經驗並做好準備。

隨著疫情陰霾遠去，全球金融機構再次將目光聚焦於中國市場，並期待從更便利、更廣泛的互聯互通機制中尋找機遇。過去十年，中國不斷完善金融市場基礎設施建設，深化國際金融合作，推進人民幣國際化進程，成功推出了港股通、債券通等互聯互通機制，「互換通」則是衍生品交易領域的另一創新探索，具發展潛力。

我們看到，在政策機制持續優化之下，境外投資者投資中國債券市場的便利性在過去幾年已顯著提升，「債券通」無疑是國際投資者進入中國銀行間債券市場的重要分水嶺。數據顯示，自2017年6月「債券通」推出後，境外持有的在岸人民幣債券大幅增長近五倍。而2019年中國債券開始被納入彭博全球綜合指數等全球主要指數，更是爲中國債券市場開放注入了强心劑，中國債券市場的可投資性顯著增强。

此次「互換通」的推出將成爲提振中國債市的又一良策，與「債券通」産生協同效應，外資對中國債市的參與度將有望進一步提升。除了解決利率風險對沖的燃眉之急，「互換通」還爲開放更多衍生品交易提供了探索空間，多方面滿足境外機構對境內債券的配置需求。此外，「互換通」也爲境內做市商提升服務創造了機遇，這將在深化市場開放的同時，推動內地金融市場穩健發展。

作者︰彭博大中華區總裁汪大海

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責任編輯︰梁浩碩