中國的政策調整令優質債券更受關注

債券投資者再次關注優質債券，以作為可靠和多元化的收益來源，同時不會過於波動。中國的主要行業可望受惠於當地經濟復甦，或可帶來吸引的投資機會。

中國的政策調整來得很急。政府在2022年的最後兩個月實施重大變革，包括較預期早結束清零政策，以及以較預期大的力度提振房地產行業。新政策加上原來的支持性貨幣和財政措施，再次加強我們對優質中國債券的信心，我們預期這些債券可經得起波動，並進一步受惠於經濟重啟。

雖然最近數週信貸息差隨著中國其他風險資產反彈而收窄，但我們認為從市場基本面來看這些走勢合理。因此，中國的一些細分市場繼續為主動型的債券投資者提供具吸引力的機會。

北京政策的轉捩點：結束清零政策並支持房地產行業

經過三年嚴格的清零措施，中國於2023年1月8日起對新冠疫情的管理從甲類降至限制較少的乙類。簡而言之，對入境旅客的檢疫已經取消，出境旅遊亦將逐步恢復。

我們認為，短期內中國各地的感染浪潮或將影響消費情緒並擾亂供應鏈。這種風險在今年頭兩個月特別高，因為中國春運是全球最大的年度人口遷移。我們預期2022年第四季和2023年首季的經濟數據和企業盈利或會受壓。

然而，在崎嶇曲折的復常之路過後，我們預期經濟活動將從第二季下半季開始逐步恢復，主要受壓抑需求被釋放所推動。具體而言，中國家庭在疫情期間因減少了支出和按揭貸款，積累了相當多的超額儲蓄（估計達5萬億至10萬億人民幣，佔國內生產總值的4.25%至8.5%）。

據上述條件，我們預期將出現以下情況：

• 家庭財務狀況改善將促進各行業的需求，並刺激全國零售銷售在2023年實現雙位數的增長（2022年估計下降0.5%）。
   
• 優質企業能夠抵受波動的考驗，並從預期的復甦中受惠；以及
   
• 貨幣和財政政策保持寬鬆，以緩和下行風險。

防疫政策的調整為 2023 年下半年增長提供上行動力，房地產行業政策的轉變亦減低了經濟的大幅下行的風險。

內房方面，2022年11月宣佈的房地產融資全面支持政策將舒緩其他優質發展商的流動性壓力。此16項支持政策涵蓋主要金融渠道，並且已採取具體的後續措施，包括在國內債券市場發行新債，以及向部分發展商授予可觀的信貸額度。我們期待更多需求方面的政策放寬，例如關於置業限制和首期要求，以助穩定實體房地產市場。

我們認爲政策目標旨在穩定市場、遏制下行風險，而非如上個週期般旨在實現急劇復甦，因此我們預期房地產銷售將呈現 L 形軌跡。全國的未來住宅物業銷售額，每年可能較高峰水平低30%至40%，但房地產依然是年銷售額超過 1.5 萬億美元的市場，優質發展商數量雖然較以往少，但仍可在市場中發揮作用。

儘管面臨長期挑戰  政策目標利好信貸

我們對中國可在2023年下半年至2024年在復常的推動下反彈感到樂觀。但在不利的人口趨勢、國家監管可能增加以及中美關係持續緊張的情況下，我們亦同意中國的長期增長軌跡存在不確定性。

我們認為2023 年中國的債券投資機會由三個主題主導，包括國內企業可以從貨幣寬鬆政策中受惠的程度、在房地產行業危機中倖存下來的企業，以及不論經濟重啟有多波折，誰將最終受惠。

中國是目前推行寬鬆貨幣政策僅有的幾個主要經濟體之一。這意味著中國與其他主要市場的企業相比，優質發行人面臨著一種特殊情況：由於在岸融資環境的支持，平均融資成本持續下降。相比之下，離岸投資級別美元債券目前的收益率較投資級別在岸債券高出 200多點子。

這對債券基本面以及離岸美元債券的供需技術因素都是有利的。在這一趨勢下，包括銀行高級債券和A級國企債券等領域在過去一年表現優於大市。我們認為，往後這一趨勢可望擴展至更多信貸，以受惠於較便宜的在岸融資，例如 BBB評級的國有企業和部分優質民營企業債券。

房地產行業方面，根據我們對實體房地產銷售呈 L 形趨勢的假設，我們預期實力較弱的公司或可能違約，而質素較高的企業將倖存下來。在目前環境下能夠盈虧平衡或經營現金流為正數的地產商，或擁有大量投資物業組合的發展商，或可展現韌力。一些瀕臨違約的公司的前景將取決於支持政策的執行及其銷售情況，主動型投資者需要在未來數月不斷重新評估這些情況。

隨著中國重新開放，不同行業可望逐步受惠，投資者需要選擇合適的債券機會及入市時機。專注財務穩健的公司，或能夠在經濟反彈前抵禦市場波動。我們認為，特別是受到疫情封鎖措施重擊的消費和零售行業，或能提供一些投資機會。香港和澳門的部分發行人也可望受惠於中國內地和世界其他地區重新開放。

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責任編輯︰梁浩碩

作者：

柏瑞投資亞洲（日本除外）固定收益團隊

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