美國國債收益率短中期內易上難下

今年以來全球通脹居高不下，促使聯儲局等歐美央行持續大幅加息，10年美國國債收益率大幅上升超過270個基點，突破2007年最高水平。目前看來，儘管當前收益率曲線出現倒掛（通常市場解讀為衰退的前兆），我們認為短期內收益率進一步上行的風險仍大於下行風險，整體收益率曲線易上難下。

美國通脹難言回落

多重因素的疊加影響，特別是供給短缺是導致本輪美國通脹來勢兇猛的主因，然而聯儲局的快速加息舉措，短期只能產生通過增加資金成本打壓需求的效果，並不能根本解決主導本輪通脹的供給因素，因此我們預期短期內通脹難以大幅回落。

2008年以來，即使聯儲局大幅降低利率並長期維持在0至0.25厘區間，美國依然長時間維持低通脹，一直徘徊在2%的長期目標附近甚至更低，直到2021年第二季度起才顯著攀升。事實上，聯儲局也出現誤判，由於近10年的寬鬆貨幣政策並未導致顯著的通脹，聯儲局官員在今年以前一直認為通脹升溫只是暫時現象。

儘管2021年以來貨幣政策變化不大，供給面卻出現了大幅變化。長久以來，中國向美國提供大量廉價商品，俄羅斯則向歐洲提供廉價能源，但這模式隨著地緣政治的改變受到強烈衝擊，供給面的巨大變化最終轉嫁給美國消費者。此外，聯儲局此前通過低利率和量寬製造的貨幣大多仍停留在金融體系內，導致金融資產「通脹」，即股票和債券價格持續上漲。儘管因為富人擁有更多金融資產而造成貧富差距拉大，但CPI籃子內的物價變化不大，整體通脹依然溫和。可是疫情以來，拜登政府採用全民派錢的政策，貨幣分散在全社會而非集中在富人手上，能帶動更多消費，導致CPI籃子物品的需求大幅提升。同時，疫情和派錢均減少勞動人口，薪資漲幅卻居高不下，通脹水平自然水漲船高。前幾年未曾經歷的情況，如今幾乎同時起到作用，使得通脹飆升猝不及防。同樣，短期內除了加息可以抑制部分需求，其餘推高通脹的因素依舊存在，因此美國CPI的回落速度可能會慢於市場預期。

通脹優先是美聯儲的必然選擇

美國《全面就業和預算平衡法》中規定的聯儲局貨幣政策目標是充分就業、物價穩定和長期利率穩定，而經濟增長僅是維持就業的方法，並非直接的追求目標。而目前的失業率已經在歷史低位，薪資增長強勁，令聯儲局有充足的政策空間。

面對通脹，堅持加息是聯儲局政治風險最小的選擇。目前，部分經濟數據已出現見頂回落的訊號，不少大行也預測2023年美國或會出現經濟衰退。然而，通脹未必會因為經濟活動減少及需求下降而降溫，畢竟供給面因素仍存在，因此美國或會面臨通脹和衰退兩難的經濟局面。

這一幕似曾相識，20世紀70年代沃爾克（Paul Volcker）執掌聯儲局時，堅持加息並成功控制通脹，為後來列根時代的經濟騰飛奠定基礎。面對成功的歷史案例，照方抓藥是聯儲局主席鮑威爾風險最小的選擇。鮑威爾並非經濟學家出身，缺乏能夠說服大眾的經濟理論，假如他選擇不同的政策而未能取得成效，將要承受所有政治後果。

另外，控制通脹的決心在美國中期選舉前尤為重要。英國最新的新政鬧劇就是個反面例子，財政大臣關浩霆（Kwasi Kwarteng）試圖通過大幅減稅和增加能源補貼促進經濟增長，而無視此舉可能加劇通脹飆升的惡果。目前，通脹嚴重損害普羅大眾的利益，而減稅刺激政策則則更令富人受惠，這無疑是極大的政治不正確。聯儲局將以此例為鑑，推行政策時會更加謹慎。

70年代沃爾克時代相比， 目前的通脹水平已相當接近，然而利率水平遠在當年水平之下，實際利率還在深度的負數區間。長期歷史比較，基礎利率和國債收益率上行的空間非常充足。

責任編輯︰梁浩碩

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