【解碼|內房】法外貿:中國內房危機非「雷曼時刻」 更似日本8、90年代地產泡沫

宏觀解讀 09:00 2022/10/01

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【解碼|內房】法外貿:中國內房危機非「雷曼時刻」 更似日本8、90年代地產泡沫

內房企業債務問題尾大不掉,法國外貿銀行研究報告指,內地樓市蕭條進入第二個年頭,不少人憂慮中國恒大 (03333) 債務爆煲或成中國「雷曼時刻」,但該行認為,美國次按危機背後源於儲蓄率低、家庭負債高,與內地樓市所處的背景正好相反,形勢反而更像日本上世紀8、90年代經歷。法外貿強調,歷史軌跡難以完全一致,中國經濟增幅仍勝當年日本,讓當局有更多政策空間,但若無法妥善執行,將波及銀行業以至世界經濟。

法外貿銀行指出,目前中國經濟軌跡與80年代日本更為相似,皆因兩地都經歷居民可支配收入快速上升、年輕一代人口增加,家庭的高額儲蓄泡流向金融企業、政府等,而且兩國國民都長久相信「土地神話」-樓市只升不跌。

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日本「土地神話」失靈後 央行、政策延遲反應

從宏觀經濟角度看,80年代上半葉由於日圓走弱,日本的經常賬戶盈餘達到了GDP的3%以上,美日貿易失衡下,美國與日本在牛肉、橙子、半導體和汽車的雙邊貿易談判,基本限制日本半導體產業的發展,而1985年五大工業國達成《廣場協議》,令日圓兌美元大幅升值。

日圓在1985年至87年間大幅升值,連同當地期內減息一半,日本商業投資飆升,股市和房地產市場價格在4年內翻了3倍。與此同時,由於大型製造企業逐漸轉向從金融市場籌集資金、減少貸款,銀行積極地擴大對房地產和建築業的貸款規模,抵押物則是土地。

事後看來,日本資產市場過熱下,日本央行在1989年才開始收緊利率政策,難以控制當時資產價格泡沫,到同年12月日經指數高位回落38%,央行1991年才首次減息,但股樓大跌已傷及銀行貸款質素。

90年代前半期泡沫破裂時,日本銀行反應也很慢。憑藉對「土地神話」的信心,他們預計土地價格下跌只是暫時的。換言之,由於預期土地價格最終會回升,銀行並未準備充足的撥備,而且也沒有核銷不良貸款(NPLs)。

隨時間推進,日本銀行不良貸款大增,1997年終有大型銀行、保險公司破產,當地在2002年才完成整個《金融再生計劃》,建立處置銀行清盤、處置不良貸款的法律框架,以「客觀」法律取代「護航制」,令銀行可重新評估信貸價值、核銷不良貸款方面取得重要進展,但距離泡沫經濟破裂、企業破產激增已經過去了近十年。

及至2000年代,日本終基本解決過度債務問題,但日企競爭力已大打折扣,銀行謹慎貸款、企業以裁員和削開支來清理資產負債表,而亞洲新興企業科技升級,日本製造商面臨著激烈的市場競爭,長期陷入經濟停滯、低通脹的狀態。直到如今,日本主要城市平均房地產價格仍未回到1985年。

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中國相似軌跡,不同特點?

法外貿銀行指出,中國在過去十年裡也從經濟高速增長轉向放緩,國內外經濟環境在疫情間也發生了顯著變化,但分析外部壓力、經常帳盈餘、房市泡沫下,該行認為,中日之間存在一些關鍵差異,最突出的一點是中國經濟表現的波動性相較於日本來說更小。

在外部壓力中,中美2018年陷貿易戰,與日本1980年代經歷相似,但中國未如當時日本接受《廣場協議》,在匯率和貨幣政策有更自主權。另外,雖然中美2019年達成初步協議,中國承諾進口更多美國商品,但疫情令中國購買力下跌,2018年至21年間,中國對美國貿易順差繼續由3240億美元增至近3970億美元。

貿易結構方面,中國和日本之間有一個關鍵區別,那就是經常帳戶盈餘的構成。中國的一個關鍵發展是服務進口的增加,主要來自於出境旅遊。但日本的情況相反,疫情爆發前,日本的旅遊服務淨出口逐年上升。 換言之,中國仍然更加依賴製造業出口來維持經濟增長。

在目前市場最關心的樓市泡沫問題,中國目前面對恒大在內多個地產商債務違約,中期前景受制於經濟和人口增長放慢,但在4大方面,中國有更多空間避免硬著陸,包括:

  • 中國的城市土地屬於國有,中國政府可以通過調整供應來調節房價。
  • 房地產在中國家庭的資產配置中佔有很大的分量,一部分原因是中國金融業發展疲軟,因此,政府會努力避免房地產硬著陸。
  • 中國的貨幣政策不太可能像日本一樣結束全面的量化寬鬆。
  • 國家對開發商的影響力較大,這意味著在中國更容易穩定市場,例如至少有選擇地提供擔保,以確保開發商的外部融資能力;或者國有開發商接管陷入困境的私人開發商

在銀行和公共債務上,該行指出,日本當年以「護航制」挽救銀行,增加道德風險,令銀行承擔過多債務,中國目前也有類似的「隱性擔保模式」。不過,相對於日本在樓市泡沫破裂後7至8年才放寬金融管制,中國近期已放寬開發商借款限制,國有體制下金融體系可以作為一種穩定的力量,,幫助政府調節經濟。

該行認為,日本公共債務沒有因《廣場協議》而大增,反而是在老齡化加劇、多年來名義增長率都較為緩慢等因素的影響下,財政負擔才變得更重。中國預計未來將面臨更大的財政壓力。雖然政府掌握大部分資源,仍可以保證財政的可持續性,但這會影響資源配置的長期效率,進而對經濟增長產生影響。

結論:中國能否充分利用強大的資源配置能力和政策執行力成關鍵

法外貿分析,參考日本發展軌跡,意味著從長遠來看,中國經濟可能會進一步放緩。不過,在上述所提及的差異,中國在指導經濟方面具有特殊的力量:政府配置資源的能力更強,尤其是通過全球供應鏈中的製造業角色;政策立場更加自主,但與別國決策者的協調較少。綜上所述,在全球供應鏈受阻的大背景下,中國政府能否充分利用強大的資源配置能力和政策執行力,將是觀察中國經濟發展軌跡的關鍵。

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編輯:麥德銘

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