美國衰退概率幾何

宏觀解讀 08:53 2022/07/12

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盡管美聯儲在滯脹面前言辭強硬,但理性的金融市場已經在交易美國衰退的可能性。過去70年來,美國曾經歷10次經濟衰退且都與美聯儲加息政策密切相關。在「沃爾克時刻」已然到來的背景下,我們利用收益率曲線模型預測未來12個月內(2022Q2至2023Q2)美國經濟衰退的概率,顯示的衰退概率為29%,但收益率曲線的準確性可能較低。

今年3月以來,市場對長端利差出現的倒掛問題開始普遍擔心,最主要的原因是美國長端收益率曲線倒掛往往與經濟衰退高度相關。然而,鮑威爾在3月和4月的講話中均強調市場應該觀察短期利率變化,認為當前10年-2年或30年-5年等長端利率存在太多噪音,並不是經濟衰退的可靠指標。進入5月以來,受到美聯儲強勢加息政策影響,6月末美國10年-3月利差快速下滑,反映出鮑威爾的「短端利差」論缺乏支撐。實際上,短端利差向上的基礎假設本身就不可靠,受到「薪資—價格」螺旋影響,美國通脹回落存在假象。基於新泰勒規則模型,聯儲加息節奏仍落後於曲線,若通脹反彈,聯儲加息和縮表節奏一旦加快,將帶動短端利差加快收窄。因此,鮑威爾的「短端利差」論完全忽略了再通脹的可能性。盡管短端利差快速向下反映了美聯儲對通脹走勢的再一次誤判,但當前僅通過期限利差判斷經濟衰退也存在不足。根據前聯儲主席伯南克的模型,收益率曲線的變化主要受到四個核心變數影響:1)實際短期利率預期,2)通脹預期,3)通脹風險溢價,4)實際風險溢價。其中,實際短期利率預期顯著受到流動性因素影響;通脹預期和通脹風險溢價不僅受到流動性影響,還受到來自供給層面的衝擊(如地緣問題、疫情影響、勞動力市場等);實際風險溢價的影響因素則更為複雜,難以直接觀測。考慮到當前市場環境的高動態性和複雜性,收益率曲線模型的預測效率會由於較多的市場雜訊而下降。

值得警惕的是,面對市場正在發生的衰退交易,美聯儲不僅在6月FOMC會議上否認了當前存在任何經濟衰退跡象,而且也沒有給出一份可靠的計畫以解釋如何平衡失業與通脹,進而實現經濟「軟著陸」。我們認為,美聯儲為了實現2%的通脹目標允許未來兩年內失業率中值上升至4.1%的預測與統計結果相距甚遠。根據模型分析,若要求今年核心PCE從5.2%(美聯儲6月FOMC預測值)回落至目標區間2-2.5%,則失業率的上升幅度將在3.8-4.5%,意味著2023年美國失業率或將高達7%以上,這表明美國經濟政策實際上已經陷入預判失誤和進退兩難的尷尬境地,這將為美國經濟和美股市場的未來蒙上陰影。

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撰文 : 程實 工銀國際首席經濟學家、董事總經理

欄名 : 實話世經

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