從歷史加息週期看美國滯脹風險

宏觀解讀 10:00 2022/05/27

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從歷史加息週期看美國滯脹風險

當市場仍在關注美國6、7月份加息50個基點? 還是75個基點的時候? 很多投資者也開給憂慮加息步伐和幅度會否令美國出現滯漲。我們先從歷史來看,聯儲局加息週期開始後,甚麼時間停止加息? 我們看到過去美國停止加息的主要原因是由於經濟下行壓力增大。而下行壓力增大或體現在最後一次加息前連續數月經濟增長緩慢或停滯 (1976-80 年、1987-89 年、2004-06 年、2015-18 年)、甚至走向衰退 (1972-74 年、1976-80 年);又或者體現在最後一次加息後三個月內經濟動能快速下滑 (1983-84 年)。從歷史上聯儲局加息停止時點與 PMI 關係的角度而言,平均來看,聯儲局會在 PMI 跌破 55 左右時停止加息,但不同加息週期停止加息時 PMI 的水平也存在較大的不同,範圍為 50.2 至 59.9之間。目前美國製造業 PMI 近期較快速回落至 55.4,反映出目前在外需下滑、內需有所放緩、供應受限的背景下,經濟存在較大的下行風險。

圖:聯儲局停止加息主要是由於經濟下行壓力增大

資料來源:彭博、中信証券

注:經濟指標採用 The Conference Board 的美國經濟同步指標 (Coincident Economic Index,CEI);資料以每次加息週期的首次加息日為基期 (基期數值設為 100);橫坐標 為 0 表示首次加息當月,正數 x 表示為首次加息後 x 月,負數 y 表示首次加息前|y|月;虛線為對應加息週期末次加息後三個月數據

 

圖:在歷史完整加息週期中,在 PMI 連續較快下滑或接近於 50 時,聯儲局會停止加息

資料來源:彭博、Wind、中信証券
注:藍色陰影表示為加息週期,灰色陰影表示為經濟衰退期

從歷史來看,首次加息前不同加息節奏下經濟水平走勢較為一致,但首次加息落地後第一年內,相比於慢節奏加息,在快節奏加息下經濟仍保持較快增長,雖然第二年內所有加息週期均表現為經濟增長放緩,但快節奏加息下經濟增長仍略優於慢節奏加息的情形。而第三年內快節奏與慢節奏情形下經濟增速均進一步放緩,後續均存在一定走入經濟停滯的風險。這或反映出此輪快節奏加息或可能在首次加息後第一年內實現軟著陸,但考慮到此輪加息遠滯後於曲線,美國在 2023 年及以後經濟增長停滯的風險會有所上升。

 

圖:快節奏加息對於經濟的抑制作用更小

資料來源:彭博、中信証券

注:經濟指標採用 The Conference Board 的美國經濟同步指標 (Coincident Economic Index,CEI);資料以每次加息週期的首次加息日為基期 (基期數值設為 100);橫坐標 為 0 表示首次加息當月,正數 x 表示為首次加息後 x 月,負數 y 表示首次加息前|y|月;虛線為對應加息週期末次加息後三個月數據

本輪在類似 1994 年的快節奏加息下,經濟或可以像 1994 年一樣在今年實現軟著陸。但由於本輪首次加息前通脹水平已經達到 8%左右,遠高於大部分加息週期開始時的通脹水平,僅低於 1980 年那一輪開啟加息時 13%左右的水平,且加息遠滯後於曲線,且通脹仍具有較高韌性,與 1994 年不完全相同。本輪宏觀背景更類似1976-80 年加息 (加息後期經濟衰退) 的背景,因此本輪加息疊加較快縮表的背景下,經濟實現軟著陸仍存在一定難度。若經濟連續幾個月出現接近於停滯或快速下滑,聯儲局或有可能放緩加息或停止加息。雖然今年美國經濟停滯概率較低,但美國 1 季度 GDP 實際增速以及較快下滑的 PMI 已經釋放出經濟進一步放緩的信號,在今年較快節奏加息後2023 年經濟停滯風險會有所上升,因此美聯儲預計此輪採取前置加息策略,以快速提升至中性利率,為後續應對經濟的變數提供足夠空間,未來幾次議息會議加息 50基點存在較大的可能性,加息或在今年 9 月議息會議後有所放緩。但投資者除了要注意除了加息之外,美國經濟面臨更廣泛供應鏈通脹、俄烏衝突、以及疫情背景之下全球其他重要經濟體經濟疲軟等的問題,後續股市或仍以上因素受擾動而存在調整風險。

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撰文 : 中信証券財富管理 (香港)

欄名 : 財富解密

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