美聯儲的多重誤判

宏觀解讀 11:03 2021/11/09

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11月美聯儲FOMC議息會議已正式確定將於本月稍後時候啟動資產購買縮減。按照FOMC的最新共識,削減買債將於2022年年中結束,歷時8個月。美聯儲主席鮑威爾雖然還在空洞地堅持「通脹暫時論」,但也已正式承認通脹演化超出預期。結合過往資訊和本次會議,我們認為,美聯儲今年以來對經濟增長、通貨膨脹和勞動力市場形成了一系列誤判,誤判是危險的,既將衍生更顯著的金融市場波動,也將給美聯儲未來政策權衡帶來更大的困難和挑戰。

在經濟增長方面,美聯儲低估了下行壓力。受到疫情和供應鏈瓶頸的影響,美國三季度經濟增長僅錄得2%。個人消費支出增速疲軟,商品消費增速由正轉負。另外,貿易出口,聯邦政府支出以及住宅固定投資均在不同程度拖累了GDP增速,這與上一次議息會議,鮑威爾所強調的「復甦的步伐超出了預期」明顯偏離。此外,鮑威爾似乎對服務業復甦抱有很大信心,但從目前美國個人服務消費支出表現與全球疫情的不確定性來看,我們對鮑威爾的自信仍存質疑。

在物價方面,美聯儲誤判了通脹嚴重性。9月美聯儲對核心PCE全年的預測中值為2.3%。但基於最新數據,截至9月全年核心PCE水準已經到達2.88%。因此,我們預測今年美國全年核心PCE將高於通脹平均目標制下2.5%的超調水平。受到疫情影響,持續的通脹已經開始抑制個人消費支出,其中商品消費增速跌入負值,而服務消費復甦放緩。另外,儘管鮑威爾仍強調在非典型菲力浦斯曲綫模型下,「價格-工資」螺旋加速尚未有跡象可循,但從美國三季度就業成本指數(ECI)來看,該指數季度環比已經快速增長了1.3個百分點,創下1980年代以來的最快增速,就業成本指數高企將必然引致工資水平的加速增長。然而,針對ECI的變化,鮑威爾仍堅持實際工資增速並未超過通脹增速,因此不必過分憂慮,這顯然有失審慎。

在勞動力市場方面,美聯儲誤判了微觀事實。儘管聯儲官員都表達過就業缺口的恢復將基本決定削減買債是否年內落地,但從非農資料來看當前就業缺口仍有490萬人(與2020年2月疫情前相比)。然而,受到通脹壓力影響,美聯儲已提前行動。另外,我們有理由擔心勞動力市場結構變化對通脹水平的影響正在變得更為顯著。2021年二季度美國勞動市場參與率為61.6%,比疫情前少了1.6個百分點,約有525萬人退出了勞動市場,其中,我們估算「超額退休人員(Excess retirement)」超過了300萬人。這意味着勞動力市場宏觀指標表面上雖有改善,但微觀基本面正在快速惡化。 

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撰文 : 程實 工銀國際首席經濟學家、董事總經理

欄名 : 實話世經

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