站在「信用風險」風口上的中資美元債

宏觀解讀 17:01 2021/08/27

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恒大事件影響下,引起市場對境外中資美元債會否連環爆煲的憂慮,其中高收益中資美元債 7月以來大幅走弱。中資美元債在經歷了2017-20年的高歌猛進後,2021年上半年國內「穩槓杆」的政策下違約債券數量快速上升,信用壓力也明顯提升。7月,受中概股互聯網、教育行業的持續下跌和房地產行業的調控政策以及恒大信用事件的影響,海外高收益中資美元債大幅走弱,7 月投資級和高收益級美元債收益率中樞分別達到 2.38%、12.82%,單月分别上行 -3個基點及+326個基點,房地產美元債的收益率更是上行453個基點。2021年以來宏觀政策對於地產、城投等企業的監管力度明顯加強,中國華融、恒大集團等信用風險持續發酵,「三條紅線」的監管下,當上市房企短期面臨較大的債務壓力時,其美元債兌付問題便進一步突顯。

2010 年以來中資美元債迎來快速發行期,中資美元債逐漸成為境內企業境外融資的主要渠道,特別是地產美元債一直有著較高的佔比。現存的中資美元債按行業來看,房地產、工業和金融的發行只數相對較高,分別為541、 383 和 257 隻,債券餘額分別為1,799.57、1,279.6 和 1,992.83億美元。地產美元債一直是境內公司境外債的發行主體,金融美元債直到2014 年才開始大規模發行,超過地產美元債和城投美元債。境內企業在境外發債, 主要考慮包括:(1) 利好政策簡化發行流程、降低發行門檻;(2) 融資成本低、效率高;(3) 資金使用更加靈活;(4) 支持企業的海外運營。中資美元債一般採用標普、惠譽和穆迪評級,過去所有發行的中資美元債中 78%是無評級的,投資級和高收益分別佔11%。近幾年中資美元債發行集中於1-5 年期,2020 年 3-5 年的美元債發行數量最高,達到了207 隻。2017-2020 年中資美元債發行規模屢創新高,預計未來幾年將進入到期高峰,屆時需警惕相關債務的違約風險。

圖:地產美元債發行量與到期量 (億美元)

資料來源:Wind、中信証券

中資美元債的歷史上經歷了4次危機, 分別是2008年的金融危機、2011年的歐債危機、2013年美國退出量化寬鬆政策和2020年因新冠疫情引發的美元流動性危機。2020 年疫情之下, 美元流動性緊張加劇企業經營狀況惡化,全年違約債券數量 (27 隻) 和違約金額 (85億美元) 均達到歷史新高。由於近期房地產行業的調控政策全方位收緊,融資難度的大幅上升導致房地產行業債券在近期有爆發違約潮的趨勢,目前高收益地產美元債的收益率和利差已處於歷史高位。從恒大信用危機事件反思,我們建議持續關注地產政策和對存在以下幾類潛在風險的房地產企業保持謹慎:(1) 「三道紅線」政策下處於紅檔的財務杠杆水平較高並且集中到期償債壓力較大的公司;(2) 融資渠道單一且成本較高的房地產企業,尤其是債券融資佔比超過 60%的公司; (3) 盈利能力較弱,並且因銷售回款能力下降導致經營現金流產生能力不足 ; (4) 流動性較差,資產變現難度較大的公司。同時,由單一信用風險引發的板塊拋售通常在恐慌情緒消退後,被錯殺的主體會迎來估值修復和反彈。在此背景下,擁有以下幾點優勢的公司如:(1)「三道紅線」下處於綠檔或黃檔財務水準健康的公司;(2) 土地儲備品質高如土儲集中於一二線城市、長三角或大灣區的公司 ;(3) 融資管道多樣化的公司 。


 

撰文 : 中信証券財富管理 (香港)

欄名 : 財富解密

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