貨幣政策耐心與定力同行

宏觀解讀 17:08 2021/05/11

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2021年,全球經濟迎來低基數後的普遍增速反彈,但橫向比較,中、美雙核仍然是最重要的發動機。一季度,中國GDP同比增速為18.3%,較2020年四季度環比增長0.6%。從絕對水平看,復甦勢頭仍較為強勁,2年平均增長達5.0%;從相對水平看,一季度中國經濟相對主要發達經濟體的同比增速差重新擴大到20%左右的高位,體現出疫情管控措施的有效性和供應鏈的短期替代效應。而美國經濟一季度也實現了相對2019年同期的增長,並有望繼續領先其他發達國家。展望全年,主要經濟體內生復甦的力度將逐季走高,但僅有中美兩國有望於年內回到符合潛在產出水平的長期增長路徑上。

兩大經濟體引領全球的經濟復甦進程,也意味着中美央行將決定全球貨幣政策走向。作為從新冠疫情中「先進先出」的主要經濟體,當前中國貨幣政策已接近常態且留有餘力,中國經濟基本面穩定、滙率波動相對較小、貨幣政策空間足,結構性的緊信用更多體現了穩槓桿、促轉型的主動選擇。由於通脹預期和供給衝擊的短期作用,加之相對激進的財政刺激傾向強化了對經濟復甦的樂觀態度,近來市場對於美國可能提前收緊貨幣政策的討論日益升溫。但我們認為,二季度之後大宗商品價格和PPI的上漲或將明顯減速,一方面源於短期結構性供需失衡的逐步改善,另一方面則將反映出中國相對節制的政策取向一定程度上對冲了美國的擴張性政策影響。從鮑威爾近日的表態看,在確定性的就業恢復和可持續的通脹出現之前,美國貨幣政策有望保持耐心,「貨幣+財政」雙寬鬆格局將延續。

考慮到幾乎所有經濟體的2年平均增速均會明顯低於上一輪全球貨幣緊縮週期的醞釀階段,我們認為本輪貨幣寬鬆的退出過程會更加溫和、節奏會更加徐緩。但與此前不同,一些風險因素也令貨幣緊縮的外溢性不容小覷:其一,美聯儲的貨幣緊縮是根據其國內經濟走勢相機抉擇的主動行為,考慮到當前美國經濟復甦進程的領先性,其他經濟體有可能在仍處「填坑」階段即遭遇美國貨幣緊縮逆風,這將對復甦帶來額外負面衝擊;其二,貨幣收緊(預期)或對金融市場帶來調整壓力,一方面,疫情期間主要央行投放的巨量流動性已經極大地推升了發達經濟體金融資產估值水平,另一方面,新興市場風險資產往往對全球貨幣緊縮更為敏感;其三,2021年全球經濟仍有諸多不確定性和尾部風險,有些甚至不排除演化為黑天鵝的可能性,風險一旦共震,將可能重新引發市場劇烈波動。

撰文 : 程實 工銀國際首席經濟學家、董事總經理

欄名 : 實話世經

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