【美股觀點】嘉信理財游國義:美股PE高等於估值貴?

股樓投資 18:27 2020/09/29

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美股主要指數於9月中旬喘定,但波動風險仍然存在,且淡友一方暫時佔優。其實自3月23日以來的牛市主要是因貨幣和財政政策推高M2貨幣供應量所致(在近期的高位,M2貨幣供應量按年增長率接近25%),政府下一輪財政紓困措施雖已提交國會,惟進度緩慢,同時聯儲局擴大資產負債表的步伐亦停滯不前,可見刺激政策的震撼效應已成過去。

此外,美股還面對其他風險因素,如歐洲新冠疫情、美國總統大選,乃至於市場持續的過度投機現象,尤其在期權市場有很多投資新手的短期交易倉盤。

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市場與經濟脫鉤?

自3月份股市低位以來,最多客戶提出的問題是,就是不斷上漲的股市與持續低迷的經濟是否出現了脫鉤。五大科網股(蘋果、微軟、Facebook、Google母公司Alphabet及亞馬遜)的收入、盈利、利潤率及市值均擁有超大的市場份額,但其他經濟環節仍然疲弱,不少行業及公司陷於水深火熱之中。

上述五家公司通常被歸類為「科技」範疇,但其實分別屬於三個不同的標普板塊,蘋果及微軟屬科技股,Alphabet及Facebook是通訊服務股,而亞馬遜是非必需消費股。這三個板塊在9月2日標普500指數創下新高後急轉直下,與疫情後的走勢形成強烈對比,畢竟當時科技股和非必需消費股是大贏家。

股價估值極高

目前美股估值與2000年時同樣極高,標普500指數的預期市盈率最近便攀升至1998至2000年以來的高位,但與2000年平均60倍的預期市盈率比較,現時五大科網股預期市盈率為33倍,相對顯得「合理」。

此外,相比2000年見頂時的水平,目前股票風險溢價(Equity risk premium)頗高,此乃支撐牛市的一大支柱。ERP是指股票收益率(Earning Yield)與無風險利率(Risk free rate),即國債孳息率之差。因此ERP上升表示市場價格較為便宜,而ERP下跌(特別是低於零)則表示市場價格昂貴。

風險溢價顯示股價「便宜

雖然ERP高企、五大個股基本因素強勁,但傳統的估值指標反映股價過高,需要重大盈利增長回升來維繫。9月的板塊輪動可能是降低估值過高的其中一環,然而,升市動力轉移至較傳統的周期性板塊,包括物料及工業,亦很可能需要經濟持續改善來支持。否則,與過去數周相比,單一普通板塊輪動可能會演變為更廣泛的拋售潮。

我們需要注意的是前文提及的期權市場投機現象。即使五大個股由過去數星期的最高位回落近17%,但在9月14日的一周,從投機走勢角度看, 10份或少於10份期權合約的散戶交易量實際上有所增加。根據SentimenTrader,這類交易者買入認購期權的交易量佔48%(通常預測價格上漲),低於近期53%的歷史高位。莊家向投機者賣出認購期權,必須買正股作為對沖,為升市提供動力;雖然個別股票隨著股價回落而有所調整,但未來可能出現更多平倉。

機情況泛濫

另一方面,大型投機者最近鎖定他們自2008年初以來最看淡並以科技股為主的納斯達克100指數,這些股票普遍被視為逆向的「聰明錢」,與前文所述小型投機者的投資不同。值得注意的是,在小型投機者過度追逐認購期權時,他們大多數時間都準確地把注碼押在看漲的一方,但我們還未肯定,若然調整加快,同一批交易者會否轉而買入認沽期權。就目前情況來看,他們押注在看漲的一方與大型投機者的部署形成強烈對比。

撰文: 嘉信理財私人客戶顧問副總監游國義

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