財政赤字貨幣化:非常時期的現實選擇

金融經濟 11:29 2020/05/26

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近期,關於「財政赤字貨幣化」的選擇問題是全球學術和政策圈的討論焦點。避免央行以「直升機撒錢」的方式直接向財政提供永遠不用償還的轉移支付是有益的風險提示,在常態情形下,沒有約束的財政赤字貨幣化無異於飲鴆止渴,並將對實體經濟效率、金融市場穩定、宏觀當局信用帶來長期損害。但在新冠疫情同時衝擊全球總供給和總需求的大背景下,為避免經濟陷入「債務-通縮」惡性循環,非常之時須有非常之舉。筆者認為,面對疫情衝擊下實體經濟百年未有之困境,全球宏觀政策一段時期內施行「財政貨幣雙寬搭配」已是大勢所趨,道義上和情感上選擇接受與否並不重要,真正重要的是通過方式細節、過程監管、退出時機和約束機制的選擇,來優化超常規政策搭配的成本收益平衡。從宏觀實際出發,打破對於「貨幣-財政」互動形式刻舟求劍的緊束縛,有利於在非常態下實現有益的政策創新。

宏觀環境難以輕言改變,但政策方式和約束可以主動選擇。從當前全球宏觀環境看,發達經濟體貨幣政策在空間和邊際效果上都受到極大限制,大規模財政刺激已經普遍開始,儘管必然面臨退出之困,但短期或為兩害之輕。中國的政策空間仍相對寬裕,這也使得操作上有相機抉擇的優化餘地。筆者認為,在當前中國仍以間接融資為主體的金融體系下,財政決定金融的主邏輯依然成立,財政擴張的乘數作用對於短期重啟實體經濟更為直接和明顯。在貨幣政策支持財政發力的形式上看,一方面需要考慮到財政在資金上的信用風險優勢和結構性政策上的再分配屬性,另一方面也要注意平滑市場擾動並兼顧政府現金流實際。

具體而言,宜綜合把握政策搭配的效率、方式、力度、退出等設計細節做出現實選擇:從效率看,「六穩」、「六保」和重啟經濟有賴於定位精准的公共支出方向,政策需增加普惠性並縮短時滯;從方式和力度看,選擇直接購買特別國債或間接通過商業銀行購買國債,抑或借鑒其他國家政策創新(如財政部在央行開立透支帳戶臨時性融資或聯合成立SPV等)需要權衡刺激效果、通脹預期、市場擾動、匯率波動等因素;從退出看,應該設立嚴格的約束規則和監督機制,避免貨幣融資的財政刺激被反覆和無節制使用。

撰文 : 程實 工銀國際首席經濟學家、董事總經理

欄名 : 實話世經

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