【會德豐私有化】拆解吳光正家族財技 溢價五成小股東明賺暗蝕?(第三版)

金融經濟 19:24 2020/02/27

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會德豐 (00020) 以溢價52%進行私有化,股價飆逾四成,表面看來利好小股東,但實際上其現金加實物分派的作價71.9元,不僅較其去年6月底止的每股資產淨值(NAV)折讓約44.3%,而且其逾八成作價都以股份支付,僅兩成為現金,變相小股東要承受股價波動風險。即使吳光正家族失去九置的控股權,但吳光正家族只以81億元現金,就取得千億市值的會德豐全數股權,技巧高超。

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作價較NAV折讓44% 未完全反映資產價值

據會德豐截至2019年6月30日,每股未經審計綜合資產淨值(NAV)約129.0港元,較私有化協議作價71.9元比較,折讓約44.3%,意味私有化作價尚未完全反映會德豐擁有的資產價值。

其次,由於私有化協議作價中,股份比例高達83%,現金比例只有約17%,令會德豐大股東吳光正家族進行私有化時,只須斥資約81.5億元,便可以將市值約970億元的會德豐私有化。由此可見,吳光正家族出價相當保守。

零售市場陷入寒冬 九置股價下行壓力大

第三,71.9元的私有化協議作價中,九龍倉置業 (01997) 及九龍倉 (00004) 的股份價值分佔40.2元及19.7元。現時本港零售市場陷入寒冬,九置旗下海港城2月份固定租金更減五成,基於新冠肺炎(俗稱武漢肺炎)持續擴散,九置未來數個月的租金收入勢受打擊,意味九置股價下行壓力較大。

九倉方面,集團首9個月內地合約銷售額遜預期,全年達標幾乎不可能,面對內地房策未有放鬆,加上市場競爭趨激烈,九倉未來業務亦受到不少壓力,股價向下的風險極高。基於九置及九倉股價下行風險較大,會德豐提出的股份加現金作價,吸引力並不高。

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實物分派股東或減持 增九置九倉波動性

九倉置業於重組後的股權分布。

吳光正家族宣布不會領取股份,九置、九倉的流通股份維持不變下,吳光正家族將轉貨予小股東,持股會因而被攤薄(見上圖)。

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吳光正家族雖然不無代價,既失去控股股東身份,也犧牲未來派息分紅,但最終僅用81億元現金獲取近千億市值的會德豐,仍是相當化算的財技,而且會德豐小股東並非以九置、九倉為原先投資目標,增加減持誘因,這風險也反映在九置復牌後首日急跌6%。

結論

會德豐小股東賺蝕的方程式簡單,只要九倉股價(停牌前19.7元)+九置股價(今收報37.7元)+12元現金代價,總和(最新為69.4元)高於自身入股會德豐的股價,就不會賠錢

與會德豐停牌前報47.25元,會德豐原有小股東,水位仍豐。會德豐周四收市價為66元,九倉尚未復牌,復牌也難免沽壓,再高追會德豐沒多大價值。

九倉、九置股東就相對為難,以上述所言,股權雖沒有被攤薄,但勢遇額外沽壓,小股東目前只見下行風險。

初步看來,吳光正家族依然是最大贏家

(第二、三版加入收市後股價和公告內容)

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