貨幣政策靈活與穩健並舉

金融經濟 10:43 2020/01/14

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2019年末,中央經濟工作會議對穩健貨幣政策加入了「靈活適度」的新要求。基於外部「調權」所打開的內部空間,2020年1月1日同一天,央行推出新一輪全面降準,正是對這一新要求的體現和詮釋。

其一,靈活與穩健並舉。從靈活性來看,在春節效應、繳稅、地方債集中發行等因素的共振之下,市場普遍預期1月或將出現約3萬億的流動性缺口。面對這一挑戰,緊隨外部「調權」之後,搶在春節通脹壓力兌現之前,以全面降準的形式補充流動性,正是靈活把握政策機遇的舉措。從穩健性來看,本次降準0.5個百分點,釋放長期資金約8000億元,在規模上既低於2019年1月水準,亦略弱於市場預期,表明逆周期調節的力度仍保持適中。此外,由於本次降準規模並未完全補足流動性缺口,因此未來逆回購、MLF加碼續作的概率大幅上升。

其二,降息仍不是首選。近期存量貸款定價「換錨」和降準相繼而至,市場對降息的熱情再度躁動。筆者認為,當前對此不宜抱有過高預期。一方面,在1月份通脹衝頂壓力下,疊加央行對「並非大水漫灌」的再度強調,近期MLF利率下調的可能性較低。另一方面,LPR加點下調的空間亦非常有限。LPR加點下調的隱性約束在於金融機構的期限利差。據我們測算,2019年9月、2020年1月的兩次全面降準僅能對銀行淨利息收益率帶來不超過1.5個基點的改善,難以對冲LPR報價下調已累計造成的逾5.1個基點的淨利息收益率損失。因此,除非未來金融機構通過改革方式降低FTP利率取得顯著進展,LPR加點的下行步伐仍將緩慢。

從本次「調權+降準」可知,內外政策協同、穩健兼具靈活,將是2020年央行政策搭配的全域邏輯。未來的央行內外部政策料將呈現如下走向:

第一,滙改進程穩中圖進。2020年,滙改重心不在於大框架的調整,而在於對現有機制進行精細化改善。人民幣滙率的定價效率有望提升,更加高效地發揮調節經濟內外部均衡的功能,並進一步減輕內部貨幣政策的壓力。

第二,貨幣政策因勢利導。當前至2020年年中,中國貨幣政策的總量性工具將保持穩健,定向降準、MLF加碼續作等結構性工具將躋身政策功能表的前列。而在2020年下半年,隨着
通脹較快下行,MLF降息空間隨之擴張,全年LPR的下行空間最高或將達到50bp。

撰文 : 程實 工銀國際首席經濟學家、董事總經理

欄名 : 實話世經

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