中期借貸便利調降開啟降息空間輪動

金融經濟 10:27 2019/11/12

分享:

2019年11月5日,中國人民銀行將1年期MLF操作的利率從3.3%下調至3.25%。這次降息,既在意料之外,與通脹壓力下的市場共識相悖;又在情理之中,利率政策邏輯已經出現關鍵變革。自LPR形成機制改革後,降息空間已經從「一維」變為「四維」。降息空間的大小不可再一概而論,不同維度空間的開閉輪動將決定央行降息結構化的立場、時機和形式。此次央行「意外」調降MLF利率,驗證了這種空間輪動。

為何降息會突然來臨?

為什麼市場期盼已久的降息,卻在最「意外」的時候來臨?筆者認為,首要的原因在於,市場尚未完全意識到降息空間的根本性變革。由於本次LPR形成機制改革完成了市場化降息與政策性降息的分離,降息空間已經由一維分裂為「途徑✖期限」的四維空間。

第一維是市場化降息(下調LPR加點)的短期空間,LPR改革打破信貸利率的隱性下限,利率中偏離市場實際需求的虛高水份被擠出,從而形成了降息空間。

第二維是市場化降息的長期空間,取決於金融機構的內部資金成本,即FTP利率。

第三維是政策化降息(調降MLF利率)的短期空間,主要制約在於外部的匯率風險和內部的期限利差風險。

第四維是政策化降息的長期空間,空間的大小將取決於央行最根本的兩大長期政策目標,即維護物價水準穩定和保障經濟平穩增長。

基於上述的四維空間框架,本次MLF降息本質反映是降息空間的輪動切換。一方面,市場化降息的短期空間趨於閉合,而長期空間難以打開。在經年累積而成的「水份」被擠出後,想要進一步推動市場化降息,則需要啃下以改革方式降低FTP的「硬骨頭」,這並非一朝一夕之功。因此,較之於短期的一次性紅利釋放,長期的市場化降息將進入慢行狀態。

政策性降息的短期空間出現

另一方面,政策性降息的短期空間出現。10月末至今,隨著中美貿易博弈局勢緩和,人民幣匯率呈現持續的企穩態勢,而金融機構亦從5-6月份的風險衝擊中逐步修復,疊加進一步降低實體經濟融資成本的剛性需要,因此政策性降息的短期束縛減弱,空間小幅打開。

基於「四維空間」 的分析框架,筆者認為,短期降息空間的釋放已較為充分,長期降息空間仍待培育,因此需警惕市場的降息預期從一個極端走向另一個極端。明年上半年貨幣政策工具或將以定向降准為主,下半年降息進程則大概率有望加速發力。

撰文 : 程實 工銀國際首席經濟學家、董事總經理

欄名 : 實話世經

緊貼財經時事新聞分析,讚好hket Facebook 專版