擴表趨於溫和中性

金融經濟 10:32 2019/10/29

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10月美聯儲新一輪擴表操作正式啟動。無論是10月9日的鮑威爾演講,還是10月11日的美聯儲公告和Q&A,均強調這次擴表是「有機的」。但是,市場卻對「有機擴表」的真實作用抱有疑慮。着眼於時機、力度兩個維度,筆者認為,本次擴表將主要發揮風險對冲和預期修正的作用,對資產價格的影響將趨於溫和中性。

第一,擴表力度溫和中性。擴表力度並不只看絕對規模,而是取決於該規模與準備金缺口的相對大小。當前至下一輪壓力高峰結束(明年1月),準備金缺口主要產生於三個方面,國債淨發行、回購操作退出以及準備金淨增長。根據美聯儲公告,測算可得以上三者分別需要補充約為800億美元、1,350億美元以及195億美元。因此,至明年1月,準備金缺口約為2,345億美元。如果當前至2020年1月,美聯儲擴表的每月規模維持初始的高水平,則流動性注入的累積總量為2,400億美元,只能基本覆蓋準備金缺口,難以對市場產生額外的刺激作用。因此,至少在邁過下一輪壓力高峰之前,美聯儲的擴表操作料將呈現溫和中性,對資產價格的整體影響有限。

第二,擴表時機強調對冲。基於兩大因素的共振,下一輪美國回購市場的壓力高峰恐將在今年12月至明年1月出現。一是年末美國銀行業將按期迎來更多資本充足率的監管檢查,金融機構流動性緊缺加劇。二是今年四季度國債淨發行量維持高位,預計將達到3,810億美元,貨幣政策和財政政策衝突激化。基於類似原因,2019年1月美國回購市場就曾爆發「年末危機」,回購利率一度跳升至2001年以來的最高位。從10月9日鮑威爾發佈擴表演講,到15日行動落地,本次擴表決策迅速果斷,主要是為了搶在壓力高峰之前完成風險對冲,避免「年末危機」重演。有鑑於此,此舉有望部分修復市場情緒,並小幅推動美債收益率曲綫陡峭化。

因此,本次擴表在時機層面,力求對冲回購市場的「年末危機」,料將維持短端利率的低位元平穩,並部分修復市場信心。而在力度層面,看似龐大的擴表規模,實質上僅能基本覆蓋準備金缺口,因此料難對市場形成額外的強刺激。綜合來看,本次擴表對金融市場的影響趨於溫和中性。而借力本次擴表,美聯儲有望下調降息頻率,並推動旨在縮減準備金需求的制度改革。

撰文 : 程實 工銀國際首席經濟學家、董事總經理

欄名 : 實話世經

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